赠书第五期 | 送证券化系列从书之《资产证券化导论》

7月7日按规则参与赠书活动的朋友，有30位收到了宋光辉所著《资产证券化与结构化金融》。

今天继续发起送书活动，本次送出宋光辉组织翻译的“结构化金融与证券化系列从书”之《资产证券化导论》15本。

本次赠书规则：

1、关注结构化金融微信公众平台（ID：jghjr2013）；

2、通过文末“阅读原文”或通过微信平台发布的第四条内容 在微信好友圈转发资产证券化实务培训第四期内容，转发内容至少保留一周；

3、添加管理员漆竹兰微信（ID：qizhulan），提供转发截图并提供寄书信息，包括：机构+姓名+职务+手机号+邮箱+邮寄地址。

4、结构化金融微信公众平台将采取随机抽取的方式，保证公平公正。

5、书将于一周后寄出。

作者：弗兰克 J.法博齐，是耶鲁大学管理学院的金融实务教授，Journal of Portfolio Management的编辑和Journal of Structured Finance＼坟及journal of Fixeo Lncome的助理编辑。

维诺德·科塞瑞，特许会计师及特许秘书，是资产支持金融、结构化金融和结构化信贷方面的知名作家、培训家和咨询顾问。他是印度管理学院的访问学者，教授结构化金融。　

译者：宋光辉（微信号：jobofsong），本科毕业于中国科学技术大学应用物理学专业，研究生毕业于复旦大学金融学专业，著有《资产证券化与结构化金融：金融的极限》、《财富第三波》，组织翻译结构化金融与证券化系列从书一套10本。曾任平安证券资产管理部执行副总经理，从事资产证券化与结构化金融的研究和实务工作。　

刘璟，英国南安普顿大学运筹学与金融学硕士。现任广州证券债券融资部项目经理，在企业债、公司债、资产证券化产品及创新固定收益类产品的开发、承销方面有丰富经验。2009年加入广州证券，曾任固定收益分析师，具有4年证券研究经验。

朱开屿，管理学硕士，本科和硕士皆就读于北京大学。现任职于兴业银行。

《证券化导论》译者序   作者：宋光辉（微信号：jobofsong）

《证券化导论》一书为固定收益权威法博齐所著，可以视为本套从书的总纲要。正如著者书中所言“本书可以视作关于证券化的简洁易懂的手边读物”。本书为那些对美国资产证券化缺乏基本了解的人员提供一个快速入门的工具。法博齐的名字相信国内很多读者尤其是从事固定收益业务的读者都不陌生，其所著之有关固定收益领域的书籍高达百本之巨，很多教材被国内从业人员作为案头必备读物。

由于该书前言部分对书中所述内容作了提纲式介绍，因此笔者将主要结合中国的实践，谈谈自己的粗浅认识，希望能够有助于读者的理解。以下纯属抛砖引玉。

或许是资产证券化涉及范围过广所致，目前市场上对于什么是资产证券化竟没有统一的认识与理解。各类材料中也找不到能够被广泛认可的关于资产证券化的定义。法博齐在本书中引用了一个资产证券化的定义是“同质但缺乏流动性的资产被汇集形成资产池，其收益由池中资产的未来现金流和其他利益流入所担保，得益于较高的收益可靠性，资产池可被重新打包成证券，向第三方投资者发行”。

法博齐在书中将资产证券化视作结构化金融的一种应用之一。根据法博齐所著《结构化金融导论》一书的定义，结构化金融是指“当资产发起人或拥有者无法通过现有金融产品或金融工具解决融资、流动性、风险转移或其他问题时所采用的任何一种方法。”

笔者根据自己的更解，也给结构化金融下的一个定义：“通过从整体中分割出部分，或者将同质性的整体分级成具有不同特征的部分，以实现多样化的满足融资及投资需求的一种创新性的金融技术或手段。”相比法博齐的定义，更多落脚在“结构”二字之上。

资产支持证券创设的过程中，分别用到两种结构化金融手段。一是通过创设特殊目的载体（SPV），来将资产从某个经济主体的整体的资产负债表上分割出去，实现破产隔离。另一种是通过分级（tranching）将原来同质性的证券，转变成具有不同风险、不同期限、不同利率计算方式等多种类型的债券类别（bond class）。也许是因为资产支持证券的创设过程中，用到了上述结构化金融手段的缘故，市场上普遍的一个错误是将结构化金融与资产证券化混淆，并且以讹传讹。

资产证券化从其最直接的字面意思来解释，就是将资产转化为证券的过程。因此资产证券化与结构化金融之间的区别就在于证券化上面。资产证券化与其他结构化金融如项目融资、供应链金融、融资租赁等不同的地方，就在于资产证券化在将结构化金融技术应用到金融实践的过程中，创设出来了证券，而且为使证券的创设有实际意义，还为该证券创造了一个具备足够流动性的二级市场。

从更宏观的层面来看，资产证券化就是通过结构化金融理念在金融市场的普及及结构化金融技术的广泛应用，从而使得原本不具备流动性的资产依托证券变得具备流动性。证券则反过来以资产为依托形成证券信用，与银行信用展开竞争，并进而形成了金融市场的另一种区别于商业银行体系的投资银行体系。

我们来简单回顾一下美国的资产证券化的发展历程。美国的资产证券化起始于上世纪70年代。当时很多地方储蓄信贷机构在之前发放了大量的长期限、固定利率的个人住房抵押贷款（Residential Mortgage）。高通胀以及金融体系的市场化进程，使得美国原本几无变化的利率波动性急增，而且利率在70年代到80年代都处于高位，联邦基金利率不时达到两位数，最高时接近20%。由于这些地方储蓄信贷机构的融资主要来自于短期限的存款，资产负债存在错配，而且资产收益率开始大大低于融资成本。更加致命的是，开始出现了“金融脱媒”，即资金从银行体系流出，通过货币基金、养老基金进入资本市场，这其中伴随着美国货币基金的兴起。金融脱媒进一步摧毁了这些储蓄信贷机构原本已被削弱的资金价格优势。这种形势下，拥有信贷资产的金融机构产生了资产证券化以盘活资产获得资金的需求，美国政府也顺势出台系列政策迎合并推动了资产证券化的发展。美国的投资银行则借势兴起。所罗门公司的拉涅里，原先通过撮合不同地区的资金方与资产方之间的信贷资产转让业务赚取佣金（多么类似中国的同业业务！）。这时突然发现了一种更好的盈利模式，就是将这些资产收购进来，打包做成标准化的产品，面向全国市场公开销售，赚取佣金与利差。赚钱效应使得其他投资银行纷纷跟进，挖角组团队、招兵买马、拉项目做项目、路演销售、分奖金。资产证券化的大戏随后一直上演到如今。

中国金融市场当前的形势与美国上世纪70年代惊人的相似，简直一个模子刻出来的。然而，中国的资产证券化会重复美国的宏大叙事吗？这里政府的政策取向很关键。

结合美国资产证券化的历史与法博齐书中关于结构化金融的定义，可以引申出一系列有意思的问题。“当资产发起人或拥有者无法通过现有金融产品或金融工具解决融资、流动性、风险转移或其他问题时所采用的任何一种方法。”我想请读者一起思考一下，中国当前的金融市场上或市场经济体系中，谁拥有资产或者说谁有最大的资产负债表？这些资产拥有者的现有金融产品或金融工具是不是无法解决中国经济所需要的融资、流动性、风险转移或其他问题？为什么？资产证券化能做到解决这些原本不能解决的问题吗？为什么？该如何做才能做到？证券是货币吗？等等。限于篇幅，笔者不作展开。

结构化金融与资产证券化业务同时联结信贷业务与证券业务，综合了银行、证券、保险、金融工程，风险管理、投机套利，称得上是集现代金融技术之大成。相信此套从书，能够有助于愿意学习和思考的读者。上段所提之问题，也急需读者们共同寻找答案。

此本《证券化导论》由宋光辉翻译前言、第一章和第二章，兴业银行的朱开屿翻译第三章到第九章，广州证券的刘璟翻译第十章到附录部分。宋光辉审校全书内容并确定书中的专业词汇之译法。宋光辉对本书的所有翻译错误负责，不足之处，请读者指正。

宋光辉2014年1月15日写于上海

作者在序言中提到的观点在其《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》书中有更全面的阐述。

《资产证券化导论》前言：

关于证券化、债务担保证券（CDO）和结构化信用产品的书籍有很多，事实上，本书的两位作者都曾经就该主题写过许多著作。然而本书可以视作关于证券化的简洁易懂的手边读物，书中简化了许多技术细节。两位作者在写作关于证券化更全面的文章时产生了写作本书的念头，当时作者的一个想法是以有限的篇幅对该主题做简要介绍。我们对自己努力的结果感到很开心。我们意识到实务工作者及学生更需要一个对证券化的简要介绍，而不是许多他们可能不需要的充满大量烦琐细节的内容。本书取名为《资产证券化导论》，正合此意。

当我们写作本书的时候，美国次贷危机已经开始从不同地方爆发。各类评论员因为次贷损失及其对全球经济造成的负面影响而开始批评证券化。在我们完成本书的时候，证券化似乎已经被一些人视作贬义词。虽然我们已经在这些年间见识过许多金融创新，而且我们也能够辨别短期的风尚（fad）和根本的缺陷（bads），我们仍然反问自己关于证券化根本逻辑的很多严肃问题。我们的分析认为，证券化作为一种工具，其致力于将那些由商业银行或其他金融机构发行的金融资产作为线头牵出并编织成一个结构化的物件。如果基础资产本身质地很差，没人可以从中编出黄金来。在本书中，我们以较长篇幅来描述证券化的收益及需要关注的问题。

简而言之，本书简明扼要、相对全面又紧跟时代。由于结构化金融原理和信用衍生品密不可分，我们在本书中介绍了结构化信用产品及债务担保证券的基础知识。

本书共分为五个部分。

第一部分的两章提供了证券化的背景知识。在第1章中，我们介绍了什么是证券化、证券化和结构化金融的关系、证券化与传统金融手段的区别、证券化证券（资产支持证券）的种类以及证券化的相关参与方。在第2章中，我们介绍了一家公司选择以证券化而不是发行公司债券来募集资金的六个原因，以及一家公司构建证券化交易的目标。

第二部分有五章，更详尽细致地考察了如何构建证券化交易。在第3章中，我们首先讨论了合格贷款，即符合创设机构担保抵押支持证券条件的贷款的证券化，以及为创设抵押担保证券（CMO）进行的现金流再分配。在介绍了提前偿还和其市场惯例后，我们描述了在一个抵押担保证券的结构中不同类型的债券类别（bond class）或分级（tranch）。我们首先介绍机构担保产品，因为这类产品能够让我们清楚地揭示资产池中担保品的风险如何在不同债券类别中被重新分配。在机构担保的抵押担保证券中被重新分配的风险为提前偿付风险和利率风险。在第4章中，我们接着分析如何构建非机构交易，这些交易包括优级贷款证券化和次级贷款证券化。在包括个人房产抵押贷款的非机构交易中，创设产品涉及提前偿付风险、利率风险和信用风险的再分配。我们介绍了构建优级交易和构建次级交易需要考虑的因素的差异。

在第5章中，我们描述了在证券化交易中的信用增进机制。我们介绍了：①评级机构设定的为达到目标评级而需要的信用增进的要求；②信用增进的要求取决于担保品的类型；③一些信用增进手段对于特定类型的资产更适合，而对于其他的资产完全不可行；④所有信用增进手段都有成本，因此，在考虑采取更多的信用增进手段的合理性时，需要对在一个结构中采取更多的信用增进手段的成本和其提高了的交易的可执行性进行权衡分析。

一个证券化交易可能需要使用利率衍生品以进行资产负债管理或提高收益。在第6章，我们描述所使用的利率衍生工具（利率掉期、利率上限及利率走廊）的不同类型。由于这些衍生品金融工具都是场外市场交易产品，这将使交易暴露在对手风险之中。在介绍了有关利率衍生品的基础知识后，我们讨论了如何在证券化中使用这些衍生品，并用简要的补充材料提供了案例。

操作风险是指以下各种风险。第一种风险是由于对使被证券化的资产转化成投资者的现金的过程中各种操作与流程负有责任的参与主体没有达到期望要求而产生的。第二种风险是由于系统或设备的故障或失灵造成的，第三种风险是由在操作过程中可能出现的溢出、成本或延迟而引起的。由于证券化中的操作问题近年来引起了一些关注，我们在第7章中讨论了这一主题。

第三部分的三章内容考查已经被证券化了的资产的不同类型。在第8章中，我们区分了现有资产的证券化和未来资产的证券化，还区分了现金型证券化与合成型证券化。然后，我们继续讨论了已经被证券化的零售类资产（retail assets）的两种主要类型（包括我们在第二部分涉及的个人住房抵押贷款）：信用卡应收账款和汽车贷款。资产支持商业票据通道（conduits）、结构化投资工具等，近来被热烈讨论。在第9章中，我们讨论了这些通道的结构以及它们与期限证券化（term securitization）的区别。另外，在第9章，我们解释了其他结构性工具（基于流动性支持、销售者的数量以及资产种类的通道）。在第10章，我们介绍了未来现金流的证券化、整体业务证券化（通常也称为运营现金流证券化）以及保险业务中内含（embeded）利润的证券化。

在第四部分，我们介绍证券化技术在结构化信用产品组合尤其是债务担保证券中的应用。在第11章，我们介绍了债务担保证券，讨论了其被创设的经济动机、债务担保证券中的专业术语、债务担保证券的结构以及债务担保证券的类型。第12章详细介绍了债务担保证券的种类，包括它们的结构和特征的更多细节。这些种类包括资产负债表型债务担保证券（现金型或合成型）、套利型债务担保证券（现金型或合成型）、再证券化产品或结构化金融债务担保证券以及指数交易产品及指数追踪型债务担保证券。我们在第13章中介绍了一系列与债务担保证券相关的内容，包括结构和分析。在该章，我们介绍了资产池质量的测量（资产质量测试、分散性测试）、资产及收入覆盖测试（超额担保测试和利息覆盖率测试）、建仓阶段、债务担保证券的管理人、债务担保证券投资和债务担保证券投资中担保品和结构化风险。

第五部分介绍了证券化在金融市场以及经济中的应用。在第14章，我们介绍了证券化的益处，在第15章中介绍了证券化需要关注的问题。

本书有两个附录。附录A介绍了信用衍生品的基础知识。我们涉及这些最近出现的衍生品是因为其被用于构建合成型债务担保证券。在附录B中，我们介绍了对抵押支持证券和资产支持证券进行估值的基础知识。

为确保每章内容都能够被浓缩成学习要点，我们在每章最后提供了该章内容的要点列表。我们相信，这些要点能够让读者在阅读一章后快速融会贯通。

希望本书能够在关于本主题的众多著作的基础上提供一些新增的价值。

《资产证券化导论》目录

丛书序
译者序
前言
第一部分 背景介绍
第1章 引论
什么是证券化
一个关于证券化的案例分析
证券化中发行的证券
第2章 资产证券化中发行人的动机和结构化的目标
采用证券化来融资的原因
结构化目标

第二部分 构建ABS交易
第3章 构建机构抵押支持证券交易
提前偿付及其惯例
序列偿付结构
计划摊还类别债券和支持债券
目标摊还型债券
累积债券及定向增加债券
浮动利率债券类别
名义仅有利息的债券类别
第4章 构建非机构交易
识别资产池
资产选择
识别风险
确定信用支持的规模和来源
确定债券类别
债券类别的期限分级
选择债券类别的偿付结构
确定流动性支持的数量和来源
确定是否需要提前偿付保护
设计结构化保护触发机制
第5章 信用增进
信用增进机制
信用增进的规模
第6章 证券化交易中利率衍生工具的运用
利率掉期
利率顶和利率底
交易对手风险
第7章 资产证券化的操作问题
服务功能
服务类型
服务商优势
服务商质量
服务转让
预备服务商
服务商报告
受托人在交易操作中的作用
欺诈风险

第三部分 ABS的担保品概览
第8章 资产支持证券的担保品类别：零售类贷款
担保品类别：分类的基础
担保品类别：主要类型
信用卡应收账款
汽车贷款证券化
第9章 资产支持商业票据通道和其他结构性工具
ABCP通道的类型
传统证券化和ABCP
ABCP的担保品
信用增进结构
ABCP项目的参与方
ABCP通道的评级
第10章 未来现金流的证券化：未来收益、运营收益及保险利润
未来收益证券化
整体业务或营业收入证券化
保险利润证券化

第四部分 债务担保证券
第11章 债务担保证券入门
为什么研究CDO
术语：CDO、CBO、CLO
CDO的种类
CDO的典型结构
CDO的基本经济驱动因素
CDO市场和银行业健康
CDO市场的发展
第12章 债务担保证券的种类
资产负债表型CDO
套利型CDO
再证券化或结构化金融CDO
指数交易和指数追踪型CDO
第13章 债权抵押凭证的结构与分析
资产池质量的测量
资产及收入覆盖测试
建仓阶段
CDO管理人
投资CDO
CDO投资中的担保品和结构化风险

第五部分 金融市场中的应用
第14章 证券化对金融市场和经济体的效益
证券化和融资资本
证券化和金融中介机构
证券化对于一个经济体的益处
第15章 关于证券化对金融市场和经济体的影响
削弱货币政策的有效性
对银行的不利影响
宽松的承销标准和设计拙劣的证券
增加银行风险的不透明度

附录A 信用衍生产品基础
附录B 抵押支持证券和资产支持证券估值
参考文献

资产证券化实务培训第四期

以上培训报名方式：