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定向增发简介
随着我国资本市场的蓬勃发展,上市公司的股权再融资方式日渐丰富。配股,
公开增发,认股权证以及定向增发都已成为再融资的方式之一,
被上市公司广泛使用。定向增发是再融资的主要方式。
与公开增发面向全体社会公众投资者所不同的是,
定向增发是指向符合股东大会决议规定的十名以内的特定投资者发行股票。相较于公开增发和配股,
定向增发对上市公司的财务状况与盈利能力要求较为宽松灵活,
所以自2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》以来，定向增发逐渐成为上市公司股权再融资的最重要的方式。此外,定向增发对发行对象没有特别要求，因此成为上市公司财务融资，引入战略投资者和第三方反向收购上市公司（借壳上市）的重要途径。2007年11月中国国有资产监督管理委员会要求中央企业提高资产证券化率，“支持具备条件的企业加快整体上市和主营业务整体上市的步伐”，改善“大集团，小上市公司”
的现象（即母公司有大量的资产，只有少量资产证券化）。其后几年间大量的央企上市公司通过定向增发收购母公司的资产，完成母公司资产整体证券化。
图1是按照分年度统计的各种股权融资方式的融资金额。可以看出定向增发已经成为和IPO同等总要的融资方式，在2008年和2009年定向增发的融资金额甚至超过了IPO。
图2是按照分年度统计的各种股权融资方式的公司数量。定向增发的上市公司数量稳定在100~200家的范围，在2007-2009年数量都多于IPO的公司。
定向增发的流程一般是：董事会提出增发预案，股东大会批准预案，上报证监会并经证监会并购重组委员会批准通过，证监会核准增发发行，最后是上市公司增发公告日。
在定向增发的流程中,
核心的问题是增发股票如何定价。
常见的模式是,增发股票的定价基准为基准日前20个交易日的均价，发行价格不低于定价基准的百分之九十。定价基准日一般为董事会预案日。因此对于投资者而言，董事会预案日是一个重要的时间结点:
预案日这天上市公司的再融资决策首次向市场公开披露,
并且预案日的选择决定了定向增发的基准价格。股票的均衡价格是由投资者对公司未来预期现金流的大小和该公司的折现率所决定。一旦定向增发得以成功实施,
上市公司的财务状况,资产质量或是盈利能力会有相当程度上的改善,特别是当借壳方使用定向增发作为反向收购的手段时。
因此当上市公司初次公布董事会增发预案和增发基准价格时,管理层向外部投资者传达了公司再融资决策,
增发资金的用途以及管理层对公司股票的估值等丰富的新信息。理性的投资者会对这些新信息有所反应,
继而调整对公司未来现金流的预期。从历史数据来看,二级市场的投资者把定向增发解读为利好消息,
预案公告后上市公司股价往往有较大的积极反应,上涨的幅度远超平日。
我们按年度统计了成功完成定向增发的公司当年净利润同比增长和ROE增量的情况，参照沪深交易所全部A股的情况,
具体见表一和表二。经过定向增发之后，上市公司的净利润和盈利能力都得到了提高。统计结果在一定程度上表明了二级市场投资者为什么会把定向增发视为利好消息。此外，投资者喜爱定向增发的另一原因在于，定向发行的新增股票有12个月(一般法人)或者36个月的限售期(原始股东)，故在短期内不对二级市场的供给产生冲击。
年度
增发数量
盈利上升的数量(百分比)
增发后当年净利润同比(整体同比)
定向增发股票
全部A股
2006年
50
47(94%)
181%
48%
2007年
147
133(90%)
179%
51%
2008年
108
78(72%)
35%
-14%
2009年
119
95(80%)
302%
27%
注：2009年定向增发股票净利润同比增长302%是剔除异常值（东方航空）之后的结果
表一
定向增发后上市公司净利润同比增速
年度
增发后当年ROE增量
定向增发股票
全部A股
2006年
0.5%
0.5%
2007年
0.2%
0.5%
2008年
0.01%
-2.7%
2009年
0.3%
0%
增量=(T年ROE-T-1年ROE)的中位数
表二
定向增发后上市公司ROE同比增量
本文的目的是考察定向增发董事会预案日的公告效应,
研究方法采用事件研究的模式,数据使用中国A股市场的数据。
事件研究是利用统计方法来考察公司自身的特有事件对公司股票收益率的影响。在一个理性的市场中,
新的事件(信息)能够迅速反应到股价中。因此金融市场的事件研究持续期较